对于电器行业的上市公司，2010年，收入增长是主流，太阳能和电力电子企业表现最好。从我们选取的22家具有代表性的电气设备企业2010年财务数据看，除了一次设备的平高电气、思源电气和中国西电等3家公司外，其他19家公司的收入均呈现增长。从净利润看，太阳能和电力电子企业的净利润表现最好，体现为行业特征。另外，以国电南瑞为代表的部分二次设备、风电业务的湘电股份以及发电设备龙头企业东方电气也有不错表现。
      其中，风电、太阳能、电力电子设备和部分二次设备均有30%以上的增长，规模相对较小的3家太阳能企业，以及电力电子行业的汇川技术的增幅均超过100%。
      相对而言，风电虽然收入增幅处于行业前列，但净利润表现要弱于收入表现。其中，金风科技作为纯粹的风电企业，具有行业普遍的代表性。
      再看毛利率，东方电气的正面效应最有特点。东方电气是我们以往最看好的大股票，其材料国产化背景下的毛利率提升是核心价值。其中，2010年的毛利率提升对净利润提升的贡献比例预计达到50%。
      相对而言，其他子行业的毛利率变化都没有明显的正面效应。其中，风电设备、一次设备都呈现显著的负面效应，太阳能毛利率也普遍下降。电力电子由于毛利率绝对水平高，毛利率的相对变化幅度总体较小。

一次设备受困于两大不利
      对应于最好的太阳能行业，表现最差的是一次设备。2010年的收入呈现下降或增速下降，净利润也进入下降周期。同时，毛利率呈现了全面的下降，上述3个数据不仅反映了行业景气度的因素，也反映出综合盈利能力的因素。
      特别是思源电气、特变电工等历史上的明星企业的盈利能力下降，显示出行业因素的影响已经超越了公司本身能控制的范畴。其中，特变电工的行业表现与业绩表现很具有说服力。
      特变电工在变压器领域的综合竞争优势仍然是最强的，在国家电网的招标中得到充分验证。在我们统计的国家电网2010年的中标数据中，特变电工2009年呈现超越历史的的良好表现，2010年也延续着这种趋势，但并没有改变公司盈利增长下降的态势。
      对于一次设备来说，以500kV为代表的骨干网贯穿于发电和输电的两端，是电力传输的纽带，二者的同步性是电力能否传输的必要条件。
      在主干网的运行环节上，电厂发出的电能经过500kV升压变压器进入电网，经过运送后再经过500kV降压变压器进入配电环节。因此，500kV作为主干网的基础电压，对变压器的需求是配套的，是发电与输电进行关联的纽带，也是判断行业景气度的首要选择。2007年是高峰，容量为9707万kVA。其实，2008年为9487万kVA，同比下降幅度为2.3%。2009年，500kV变压器容量出现较大幅度下降，全年只有6347万kVA，同比下降幅度达到33%，延续下降趋势。2010年，全年招标容量为6669万kVA，同比小幅上升4.6%，与发电并不完全同步。
      由于变电站扩容的需要，使得500kV变电站与发电不完全同步，但数据仍有说服力，总体的增速下降趋势明确。
      相对而言，220kV变电站领域的周期性下降要滞后于500kV，但难以改变总体的行业运行趋势。
此外，由于原材料价格的巨幅波动使得成本发生巨大变化，也使得基础的毛利率加成本成为产品定价模式的重要依据之一。 
      从取向硅钢、铜和冷轧板等主要原材料的价格变化看，有明显差异，但总体呈现不利的影响。
取向硅钢价格下降最快的时期出现在2009年，成为2010年变压器企业收入增速放缓和盈利能力下降的直接体现。铜价下降从2008年已经开始，2009年下半年以来迅速恢复性上涨，对于缓解变压器企业的压力有一定作用。冷轧板相对平稳，平高电气、思源电气等企业的盈利能力下降更多体现为行业因素。
      之前人们一直认为，特高压可以全面缓解行业压力，但由于交流有争议、直流超预期，所以特高压暂时尚未反应出来。
      国家电网预计，到2020年，我国特高压传输容量接近3亿千瓦，其中水电约7800万千瓦。初步预计，特高压交流投资额将达2700亿元，特高压直流2300亿元左右，合计达到5000亿元。
      我们认为，从大的趋势看，特高压建设作为主流方向不会改变， 但是实际进度可能低于预期。目前，业界对特高压交流的分歧使得其低于预期的可能性在增加。相对而言，特高压直流一直处于超预期状态。
      我们从“晋东南—荆门”的设备投资看，组合电器GIS是最大的投资部分，合计金额接近7亿元，占总投资的12%左右。其次是变压器和电抗器，分别占8%和6%。
      以上述示范线的投资比例估算，如果“十二五”期间的特高压交流投资额将达2700亿元，那么对应的变压器、组合电气和电抗器的金额分别为216亿元、324亿元和162亿元。
      特高压直流和交流在输电方式上存在较大差异，因此，关键设备的差异较大。其中，变压器、换流阀和电抗器是主要一次设备。
      以“云广”电网为例，变压器、换流阀和电抗器的比例分别为20%、13%和6%。如果按照2300亿元的总投资进行估算，对应的变压器、换流阀和电抗器的金额分别为460亿元、276亿元和138亿元。

二次设备收入增长率提速
      2010年是我国智能电网的试点之年，二次设备已经全面受益。2010年，二次设备增长率全面提速，收入增幅相对于2009年提高了10个百分点左右。
      许继电气的业绩明显谨慎。从毛利率变化看，许继电气毛利率下降5.6个百分点。结合同类其他公司的毛利率比较，均有不同程度的提高。由于每个公司经营管理的差异，绝对水平也许不是最具可比性的因素。相对而言，动态数据更有说服力。是否有许继电气公司采取谨慎策略的原因，我们尚难下结论。
      不过二次设备在智能电网背景下成长可期。“十二五”时期，智能电网进入全面建设阶段。依据国家电网智能电网部分的投资估算，预计2011～2015年的智能电网投资将达2800亿元以上，年均560亿元左右，较2011年年初规划提高了60%，占电网投资的比例显著提高。
      其中，预计变电站的总投资为650亿元，年均130亿元，年均增长达到25%，将推动二次设备进入高增长时期。
      而节能企业收益于“行业景气+行业地位”而呈现高成长，其中，电力电子是表现最好的行业。
在节能企业中，华光股份和杭锅股份总体表现一般，而四家电力电子的盈利能力最为突出，是表现最好的行业。
      按照变频规模3.0亿千瓦折算，预计总的变频市场容量为2500亿元。其中，高压变频器和低压变频器的市场容量相当。
      从高压变频器和低压变频器市场的发展进度看，低压变频器市场的年度规模要远大于高压变频器市场，大致相当于2.5～3倍。根据简单的逻辑推理，高压变频器的未来发展速度要快于低压变频器。保守估计，未来3～5年，年复合增长率不会低于30%。
      同时，低压变频器与高压变频器的投资逻辑有明显差异。低压变频器的行业增长虽然比高压变频器要低，但低压变频器的进口替代比例在逐步提高，增加了国内低压变频器企业的增长弹性。 
      如果从低压变频器的国内企业市场规模看，实际的增速将远超过行业增长速度，预计不会低于30%。
      合康变频属于高压变频行业的龙头企业，汇川技术和英威腾属于低压变频的龙头企业，有望实现超越细分行业的增长。另外，汇川技术和英威腾都在产品延伸上取得重大突破，是持续高增长的基础。目前，汇川技术走在最前面。
      荣信股份也是变频器重点企业，同时也是无功补偿设备的龙头企业。公司也以新产品延伸作为高增长的基础，信力筑业是成功案例。随着收入基数扩大，存在一定的增速放缓风险。

2011年关注新的变化
      从收入方面来看，太阳能、二次设备和变频器行业表现依旧突出。从2011年预测数据看，一次设备表现仍然低迷。我们选取的平高电气、思源电气、中国西电、特变电工和天威保变等5家公司出现全面下降。
      太阳能、电力电子和部分二次设备均呈现出行业性增长，其中，汇川技术的增幅超过100%。
      另外，风电设备有所分化。其中，金风科技的收入增速放缓最具有行业代表性。 
      净利润与收入的表现具有一定的类似性，以太阳能、国电南瑞为代表的部分二次设备、电力电子行业中的变频企业依旧是最好。其他企业除了东方电气外总体表现不好。
      从毛利率变化看，装备制造业的全面下降是最主要特征。除了东方电气小幅提高外，风电的同步下降幅度最大，一次设备下降明显，节能锅炉的华光股份和杭锅股份也有较大幅度的下降。
      风电和一次设备可能主要与产品价格下降的滞后效应相关联，而节能锅炉可能与钢材的恢复性上涨有关。
      结合2010年动态数据比较分析，从风险角度看，除了一次设备的风险因素在加剧外，市场新增两项风险因素。
      一方面，风电设备的产品价格下降带来的毛利率下降的风险在增加，另一方面，节能锅炉的原材料价格上涨带来的毛利率下降的风险也在增加，这是最新的变化。
      相对而言，其他子行业的风险因素仍在预期之中。作为太阳能企业的东方日升的毛利率下降幅度较大主要与成品率下降有关，属于短期现象，不形成行业因素。